Ako ďalej so záchrannou sieťou Eurozóny

Uverejnené: pondelok, 07. február 2011, 17:50

Zatiaľ nič nové

Počas tohto víkendu sa konalo ostro sledované stretnutie predstaviteľov EU, ktoré mohli vniesť viac svetla do budúcnosti záchranného mechanizmu Eurozóny. Pred objasnenie celková záchranná sieť Eurozóny aktuálne má kapacitu 750 mld. EUR, kde 440 mld. EURo je Európsky finančný stabilizačný nástroj (ďalej len „EFSF“), 60 mld. je z rozpočtu EU (program EFSM) a 250 mld. EUR sú úverové zdroje Medzinárodného menového fondu (MMF). V tomto objeme sa nezapočítava špeciálny úver Grécku v o výške 110 mld. EUR. Po tom ako ku koncu minulého roka o úver z tohto záchranného mechanizmu požiadalo Írsko (85 mld. EUR) objavili sa obavy o dostatočnej finančnej úrovni tejto záchrannej siete EURa. Práve víkendové rokovanie mohlo naznačiť, či nemecká strana zmení svoj pohľad na rozšírenie EFSF. Práve Nemecko výrazne odmieta akékoľvek snahy o rozširovanie zdrojov pomoci v obavách naznačenie hlbokých problémov krajín Eurozóny pod skratkou PIGS (Portugalsko, Írsko, Grécko a Španielsko). Na konci minulého roka sa takmer s istotou uvažovalo o finančnej pomoci pre Portugalsko v prvom kvartáli roku 2011. Súčasný stav v podobe krokov ECB (priamy nákup EURo dlhopisov rizikových krajín PIGS), zmena aukcie dlžných cenných papierov krajín PIGS (z klasického aukčného typu na syndikované predaje) a obnova swapových liniek na dodávanei potrebnej likvidity medzi kľúčovými centrálnymi bankami FEDom , ECB, Bak of England naznačuje globálnu podporu krajinám Eurozóny a samotnému EURu.

Víkendový sumit EU tak priniesol sklamanie pre investorov túžiacich po jasnej odpovedi ako ďalej so záchranným mechanizmom EURa. Jedno je jasné marcový summit EU bude v plne paráde a zbroji. Pretože počas víkendu si kľúčoví lídri EU stanovili termín 25.marec ako dátum jasných odpovedi na otázky: „Ako ďalej s eurovalom?.. Aké sankcie prijať voči členom Eurozóny, ktorí neplnia kritéria paktu stability (pozn. deficit do 3% HDP a vládny dlh do 60% HDP)?... A ako sa reštrukturalizujú súčasné úvery poskytnuté Grécku a Írsku?“... Pokiaľ nebudú jasné otázky na tieto tri kľúčové otázky neočakávame dlhodobo udržateľnú stabilitu EURa a hlavne ani možnosť ECB bojovať s rastúcou infláciou.

Čo je podstatou problému?

Európa potrebuje teda urýchlene vybudovať nový Európsky stabilizačný mechanizmus (ďalej len „ESM“) , ktorého úlohou je nahradiť doterajší Európsky finančný stabilizačný nástroj (po tom, čo v roku 2013 uplynie jeho platnosť). Tu treba poznamenať, že EFSF nebude úplne zrušený, ale v jeho stanovách, je uvedené, že môže poskytovať úvery členským krajinám iba do konca júna 2013. Garancie za emitované EURo dlhopisy však bude poskytovať až do ich splatnosti. Práve tuto vzniká mierna investorská neistota, čo v prípade ak krajiny Euzoróny sa dostanú do fiškálnej nestability po júni 2013, preto je v záujme EU vybudovať dlhodobo udržateľnú schému zabezpečenia EURa.
Podľa prvotných návrhov by sa nový európsky stabilizačný mechanizmus bude riadiť týmito zásadami:

• jeho členmi budú všetky štáty Eurozóny (aktuálne 17)
• objem pôžičiek, ktoré ESM bude môcť poskytnúť by mal byť 500 miliárd eur, čo je spojená kapacita EFSF a EFSM (európskeho finančného stabilizačného mechanizmu)
• ESM bude mať zaručený prístup na trhy
• stanovia sa jasné pravidlá rozdelenia ziskov a strát medzi členské krajiny
• záväzky voči členským štátom nebudú klasifikované ako štátny dlh podľa pravidiel ESA95



Kapacita nového mechanizmu

Jej cieľom je zabezpečiť konštantný prístup ESM k prostriedkom na trhu a zároveň zamedziť potrebe ďalšieho navršovania objemu prostriedkov, s ktorými mechanizmus disponuje. Efektívna úverová kapacita by mala byť dostatočne veľká na to, aby sa zabezpečila hodnovernosť mechanizmu na trhoch.

Aktuálne sa navrhujú dve alternatívy možnej úverovej kapacity mechanizmu:
- pri prvej sa členské štáty eurozóny zoskupia do troch skupín podľa ich podielu na kapitále ECB, a to malé (do 2%, tu bude patriť napríklad aj Slovensko), stredné (2-10% na kapitále ECB) a veľké (nad 10% kapitálu ECB). Po vypočítaní priemerných úplných aj čiastočných potrieb každej kategórie týchto štátov na dlhopisy aj zmenky sa vytvorí rôzna úverová kapacita na obdobie dvoch rokov v rôznych kombináciách (v mld EUR).
- pri druhej sa zoraďujú členské štáty podľa svojho ratingu: AAA, AA a A alebo nižšie (tu patrí aj Slovensko). Každá z týchto skupín má iné potreby financovania, ktoré spolu tvoria 1,677 bil. EURo( A alebo – 490 mld EUR, AA 289 mld EUR, AAA 898 mld EUR).
Tuto však treba prihliadať aj na nasledujúce skutočnosti:
- náklady na záchranu niektorých krajín môžu byť aj vyššie, vzhľadom na podiel splatných štátnych dlhopisov, schémy záchrany bánk a napätie na trhoch štátnych dlhopisov v roku 2010. Čo by znamenalo nedostatočnú kapacitu objemu 500 mld. EURo v aktuálnej podobe. Naznačuje sa, že v prípade žiadosti Portugalska a Španielska o zdroje z eurovalu by kapacita 500 mld. EURo bola nedostatočná (ak ešte poznačíme, že 440 mld. EURo sú ba garancie v hodnote 120%, čo výrazne znižuje asi o 70 mld. EURo reálne zdroje úveru)
- tieto odhady nezahŕňajú predpokladané náklady na prípadnú rekapitalizáciu bankového sektora (pričom vláda, ktorá požiada o zdroje z eurovalu nebude mať dostatok na ich kapitálaizáciu)
- odhady sa týkajú len existujúcich potrieb členských štátov a nie výnimočné prípady ako spätné odkúpenie dlhov (tento prípad je stále aktuálny pri Grécku)
- podstatná časť tohto financovania bude pokrytá Medzinárodným menovým fondom, ktorého zdroje sú však tiež limitované a naznačuje sa, že v prípade aktivácie úveru Španielskom je to s úverovou likviditou MMF na hrane.

Štruktúra kapitálu a záruk

Pri štruktúre kapitálu a záruk treba brať do úvahy viacero faktorov: nástroje, ktoré ESM využije, budú mať dopad na úverovú kapacitu; štruktúra kapitálu a záruk by mala zabezpečiť dostatočný prístup k financovaniu, mala by vytvoriť dostatočnú úverovú kapacitu; voľby štruktúry môžu mať dopad na rozdelenie ziskov a rizík medzi členské štáty a tieto voľby môžu spôsobiť rozdielne štatistické spracovanie úverovej kapacity ESM, čo by malo rôzny vplyv na štátny deficit členských štátov. V rámci tejto štruktúry sa pripravili dva varianty: príspevok členských štátov na rovnakom základe, alebo sa tento príspevok bude rôzniť vzhľadom na rating členských štátov. V oboch prípadoch však bude pomer príspevku odvodený zo splateného podielu na imaní ECB.

A Príspevok členských štátov rovnakým podielom

1. Prostredníctvom splateného imania

Poskytnúť ESM vlastný kapitál je najväčšou obranou proti situáciám, kedy negatívne hodnotenie štátu alebo zmena jeho statusu z prispievateľa/ručiteľa na príjemcu môže znížiť kapacitu ESM. Tento model predpokladá nasledujúce možné zdroje splateného imania:
- presun hotovostnej rezervy z EFSF na ESM, tá by mala obsahovať 4,2 mld EUR za predpokladu, že euroval využije do preklopenia jedine Írsko (ak by ho využilo viac krajín, bude aj táto rezerva vyššia).
- presun pridelených zvláštnych práv čerpania (SDR vrámci financovania MMF) členských štátov eurozóny, čím sa v prípade čerpania plných pridelených prostriedkov získa 5-6 miliárd EUR.
- zisky z možných pokút, ktoré členské štáty budú musieť pri nových rozpočtových pravidlách uhradiť, je však nejasné kedy sa takéto prostriedky získajú, či vôbec, a v akej výške. Stále tu totiž nie je zhoda ba vytvorenie prísnych pravidiel sankcionovania krajín Eurozóny.
- príjem z úrokov po tom, ako ESM uhradí svoje náklady na prevádzku
- úroky získané z investovania splateného imania
- príspevok zo súkromného sektora, či už jednorazový, alebo skrz finančné inštitúcie (napr. vo forme bankovej dane, ktorá sa presunie na ESM a o ktorej sa čoraz otvorenejšie hovorí)
2. Prostredníctvom disponibilného kapitálu
Väčšina medzinárodných finančných inštitúcií disponuje značným kapitálom, z ktorého je reálne splatená len drobná časť. Úverová kapacita ESM by mohla tiež fungovať na princípe veľkého disponibilného kapitálu, pričom na jeho splatenie by sa vyzvalo len v prípade potreby.
3. Prostredníctvom záruk
ESM by mohlo využívať obrovský objem štátnych záruk za jeho pôžičky. Tuto vzniká niekoľko alternatív:

a) spoločné a nerozdielne záruky: najefektívnejšie riešenie z finančného hľadiska, nebude potrebné úverové posilnenie, čím sa maximalizuje kapacita ESM, no viacero členských štátov s týmto nesúhlasí.
b) nadväzuje na prvý variant pričom ráta s dvoma druhmi záruk: približne 50% programu budú tvoriť spoločné a nerozdielne záruky a zvyšok budú spoločné a pomerné záruky.
c) udržanie súčasného systému spoločných a pomerných záruk, čo môže spôsobiť systém nadmerných záruk pre niektoré členské štáty podľa ich ratingu. Za zmienku stojí možnosť posilnenia záruk krajín ktoré nemajú AAA rating (prostredníctvom zlata alebo iných komodít).

B Príspevok členských štátov podľa ich ratingu

Ratingové agentúry sa sústredia pri udeľovaní AAA ratingu pre EFSF na dve veci: likvidné rezervy a podiel aktivít, ktoré sú kryté zárukou štátov s ratingom AAA. To treba vziať do úvahy aj pri tvorení nového systému záruk:
a) nástroj by mal splatený aj disponibilný kapitál ako pri variante A, pričom finančné aktivity ESM boli vždy 100%ne kryté pomernými zárukami krajín s ratingom AAA. Ostatné členské štáty by nemuseli poskytnúť záruku, namiesto toho by však mali poskytnúť 120% svojho splateného a disponibilného kapitálu.
nástroj bude obsahovať splatený aj disponibilný kapitál ako pri variante A, pričom žiaden z členských štátov neposkytne záruku. 100% dlhopisov vydaných ESM odkúpia DMO (destination marketing organization – národné agentúry na riadenie dlhu) AAA krajín, čím sa inštrument izoluje od trhového financovania.

Nástroje a oceňovanie

ESM by malo mať všetky potrebné nástroje na vyriešenie finančnej krízy krajiny, zabrániť jej prehĺbeniu a podporiť jej finančnú obnovu. Práve z týchto dôvodov by malo mať ESM širšiu škálu nástrojov než EFSF, a preto bude môcť:
- pokrývať krátkodobé alebo strednodobé potreby likvidity členských štátov skrz pôžičky a úverové linky,
- byť priamo zahrnutý do zodpovednosti za spravovanie dlhu členského štátu, pričom sa stanoví široká škála nástrojov (nákupy či výmeny dlhopisov, spätná kúpa...),
- priamo sa venovať nefunkčnosti na trhu dlhopisov krajiny, ktorá ohrozuje finančnú stabilitu Eurozóny, v niektorých prípadoch intervenovať na sekundárnych alebo derivátnych trhoch,
- poskytnúť technickú podporu a pomoc dlžníckemu členskému štátu, čo sa týka záležitostí prístupu na trh.
Pri tomto výhľade je aktuálne v hre niekoľko ďalších variant: úvery, nákup dlhopisov na primárnych trhoch, úverové linky, nákup dlhopisov na sekundárnych trhoch/financovanie operácií spätnej kúpy dlhopisov, výmena/swapy dlhopisov, záruky zo strany ESM na dlhopisy vydané členskými štátmi.

Zahrnutie súkromného sektora

Stále je tu potenciál, že ESM by malo poskytovať možnosť zahrnutia súkromného sektora pri riešení krízy členského štátu. Nie je to nový koncept, no v kontexte členských štátov Eurozóny doposiaľ nebol seriózne rozoberaný. Cieľom tejto možnosti je sústrediť sa na spoluprácu medzi členským štátom a jeho dlžníkmi, čo prispeje k rýchlej obnove normálneho fungovania na dlhovom trhu štátu. Práve tento koncept by mal byť reálny po júni 2013, do tejto doby plne garantujú riziká zdroje eurovalu. Tieto riešenia by mali byť individuálne a šité na mieru konkrétnej situácii.
1. Využitie klauzuly spoločného postupu
Okrem jednorazových príspevkov finančného sektora by mala byť účasť súkromného sektora v súlade s praxou MMF a mala by sledovať tento postup:

a) všetky členské štáty Eurozóny zaopatria dlhopisy, ktoré vydávajú klauzulou spoločného postupu, ktorá by odstránila postup zákonnej úpravy zmeny splátkového kalendára alebo reštrukturalizácie dlhu. Po tom, ako členský štát podá žiadosť o finančnú pomoc, Eurozóna preskúma udržateľnosť verejného dlhu toho členského štátu a ak príde na to, že ja jedná len o problém likvidity, inštruuje ESM, aby štátu poskytol finančnú pomoc a iniciuje proces získania dobrovoľných záväzkov hlavných investorov, ktorí si tým udržia svoju expozíciu v krajine,
b) v extrémnych prípadoch problému solventnosti bude ESM simultánne s dobrovoľnými príspevkami a programom na úpravu aktivovať klauzuly spoločného potupu,
c) cieľom aktivácie klauzúl spoločného postupu má byť získanie predĺženia splatnosti alebo odkladu splatnosti dlhu (reštrukturalizácia), a až ak sa toto riešenie prejaví ako neefektívne, ESM zariadi riadnu reštrukturalizáciu dlhov členskej krajiny.

2. Poradie nárokov ESM
Dlhopisom EFSF sa nebude určovať status prednostného veriteľa z týchto dôvodov: môže to skomplikovať vstup dlžníckych členských krajín na trh, môže to negatívne ovplyvniť výkon súčasných dlhopisov dlžného členského štátu na sekundárnych trhoch a tento koncept nie je právne celkom v poriadku a len ťažko by sa uplatňoval v praxi. Napriek týmto konštatovaniam spôsobila asociácia s MMF (ktorý si nárokuje status prednostného veriteľa) a zmena oficiálneho stanoviska k možnosti reštrukturalizácie dlhov spôsobila, že ministri EU rozhodli, že úvery ESM budú mať status prednostného veriteľa, pričom v poradí budú len po pôžičke od MMF. Na eliminovanie negatívnych vplyvov tejto možnosti sa zvažuje viacero opatrení:
a) nároky ESM budú podradené nárokom MMF, avšak na rovnakej úrovni s ostatnými nadradenými veriteľmi a nadradené podradeným veriteľom
b) ESM nároky budú podradené nárokom MMF, nadradené nevyplateným podradeným dlhom, no na rovnakej úrovni so všetkými novými emisiami a nesplatenými nadradenými dlhmi

Právna štruktúra ESM

1. Program makroekonomickej úpravy
Program makroekonomickej úpravy je svojou povahou najdôležitejšou súčasťou celého ESM, keďže jeho úlohou je navrátiť členský štát do stavu, pri ktorom bude vedieť financovať svoje potreby prostredníctvom trhu. V rámci neho sú navrhnuté dva postupy, ktoré by mohli byť zachytené aj v súlade s postupmi v zakladajúcich zmluvách.
A) Preventívna žiadosť o podporu likvidity
Mala by byť umožnená v prípade, že krajine hrozí vážna finančná situácia, ktorá by ohrozila stabilitu Eurozóny. V rámci tejto žiadosti sa bude postupovať tak ,že členský štát požiada o podporu, napríklad prostredníctvom úverovej linky, Ministrov financií Eurozóny. Ministri financií Eurozóny požiadajú EU komisiu a ECB aby posúdili situáciu. Ministri financií Eurozóny musia vydať jednohlasné stanovisko, či takúto podporu poskytne, jej objem a dobu trvania. Komisia bude členský štát sledovať a každé tri mesiace bude hlásiť situáciu a či riziko ešte stále pretrváva. V prípade, ak členský štát poruší svoje záväzky vyplývajúce z Paktu rastu a stability, resp. ak tieto záväzky nebudú stačiť na vyriešenie finančného problému, Ministri financií Eurozóny po tom, čo obdržia analýzu EU komisie, v spolupráci s ECB a MMF sa môže rozhodnúť o zmene preventívneho opatrenia na podporu stability s celkovým programom makroekonomickej úpravy.
B) Žiadosť o podporu stability
Bude pozostávať z nasledujúcich krokov: Členský štát Eurozóny trpiaci problémami, ktoré závažne vplývajú na jeho finančnú situáciu, ktoré môžu ovplyvniť stabilitu eurozóny môže požiadať o externú finančnú pomoc Ministrov financií Eurozóny a MMF. Ministri financií Eurozóny prediskutuje tento členský štát s komisiou, ECB a MMF, jeho potreby financovania a návrh programu makroekonomickej úpravy. Detaily budú rozobraté v Memorande o porozumení. Po prehodnocovanom procese sa rozhodne či má členský štát problém s likviditou alebo solventnosťou, následne pracovná komisia ministrov financií Eurozóny rozhodne hlavné podmienky dohode o stabilizačnom nástroji. Dodržiavanie podmienok bude sledovať Komisia.

2. Právna štruktúra finančného komponentu ESM

Finančný komponent ESM sa môže založiť buď ako súkromná spoločnosť spravovaná vnútroštátnym právom, alebo ako medzivládna inštitúcia ktorú založí viacstranná medzinárodná zmluva uzatvorená medzi členskými štátmi eurozóny. Pri navrhovaní právnej štruktúry finančného komponentu sa budú brať do úvahy tieto elementy:
- pri ustanoveniach súkromného práva obchodných spoločností sú niektoré práva povinnosti dané. V prípade inštitúcie sa práva a povinnosti akcionárov zadefinujú nezávisle od existujúcich ustanovení.
- proces rozhodovanie v obchodnej spoločnosti sa prísne riadi ustanoveniami vnútroštátneho práva, ktoré môže brániť flexibilnému prístupu a dôvernému rozhodovaniu v určitých situáciách.
- v prípade obchodnej spoločnosti by sa záruky vydané členskými štátmi Eurozóny riadili súkromným právom, zatiaľ čo pri medzinárodnej inštitúcii by tvorili časť inštitucionálneho rámca, čo by mohlo efektívnejšie ochraňovať status prednostného veriteľa ESM
- malo by sa zabrániť hybridnej povahe ako pri EFSF, ktorý je vnútroštátna obchodná spoločnosť s majetkovou účasťou viacerých štátov. Vytvára to právnu neistotu a chýbajú tu reálne precedensy. Akékoľvek nepriaznivé súdne rozhodnutie môže ohroziť celý mechanizmus
- EFSF funguje v daňovom režime medzinárodnej spoločnosti, aj keď má výnimku zo všetkých daní .
- z perspektívy finančného trhu môže mať status medzinárodnej inštitúcie pozitívny vplyv na náklady na založenie ESM. Tento status zároveň umožní ESM prístup k refinancovaním možnostiam ECB

ESM by mala mať výkonnú radu, ktorej členov budú nominovať členské štáty eurozóny. Najdôležitejšie rozhodnutia budú vyžadovať jednohlasné stanovisko a budú predložené Ministrom financií Eurozóny, zatiaľ čo bežné rozhodnutia bude vykonávať rada ESM prostredníctvom kvalifikovanej väčšiny (hlasy budú vážené na základe podielu na kapitále ECB).

Ide o sumarizáciu doposiaľ známych faktov ako ďalej so záchrannou sieťou (Euroval), kľúčom však napriek jasným pravidlám a podmienkam fungovania ostávajú nezodpovedané kľúčové otázky: aký bude objem nového ESM a aká bude skladba jeho garancií pre členské štáty.

Autor: Valér Demjan | TRIM Broker, a.s. | www.trimbroker.com

Pridať Váš názor

Súvisiace články:

Pandémia posilnila vnútornú stabilitu Európskej únie

Kým na začiatku krízy mnohí opäť poukazovali na rastúce riziko odchodu Talianska z Európskej únie, dnes je situácia radikálne lepšia. Akcieschopnosť politických lídrov znížila riziko rozpadu únie na m

Nekonečný rast miezd v Amerike?

Ázijské trhy boli dnes chudobné na makroekonomické dáta, keďže nám nepriniesli ani jeden makroekonomický údaj na zmienenie. Indexy výrazne rástli, vďaka očakávaniu prerokovania obchodnej vojny medzi A

Najdrahšie hypotéky v USA od roku 2011

Ázijský makroekonomický kalendár nám v strede obchodného týždňa veľa toho nepriniesol. Japonská centrálna banka ponechala kľúčové úrokové sadzby na zápornej úrovni -0,1% podľa očakávaní. Čína sa vyjad

Nové clá voči Číne realitou

Utorok nepriniesol žiadne dôležité makroekonomické dáta. Americký prezident Donald Trump eskaluje obchodnú vojnu s Čínou zavedením ciel vo výške 10 % na ďalších 200 miliárd dolárov čínskych tovarov. V

Ďalšie cla na obzore

Začiatok obchodného týždňa sa niesol v negatívnom duchu pre ázijské akciové trhy. Americký prezident Donald Trump ohlásil ďalšie cla na dovoz tovaru z Číny, ktoré budú podliehať 10% zdaneniu. Jedná sa

CedThumbnails