Kríza eurozóny ako problém platobnej bilancie
- Uverejnené: piatok, 11. november 2011, 17:50
Teória vraví, že previs úspor nad investíciami pomáha vytvárať úverový boom v krajine s deficitným účtom platobnej bilancie a legitimizuje procyklickú fiškálnu politiku. Keď sa následne spomalí ekonomický rast, deficitná krajina začne mať problémy s dlhovou krízou. Riešenie si vyžaduje bolestivé prispôsobenie menového kurzu a vzájomný vzťah medzi veriteľskými a dlhovými štátmi sa začína zhoršovať. To je koniec koncov jeden z hlavných dôvodov stupňujúceho sa napätia medzi deficitnými Spojenými štátmi a prebytkovou Čínou. Avšak v súčasnosti sa čoraz viac začína hovoriť o tom, že aj kríza v eurozóne je vo svojej podstate krízou platobnej bilancie. V skratke, bez slobodnej zmeny nominálnych devízových kurzov sú potrebné relatívne cenové zmeny v rámci menovej únie – napríklad inflácia v Nemecku a deflácia všade inde.
Diskusia o udržateľnosti verejného dlhu v periférnych krajinách je síce dôležitá, ale možno získame väčší prehľad, ak sa na celú záležitosť pozrieme ako na problém platobnej bilancie. Štyri krajiny nachádzajúce sa v najväčších problémoch (Taliansko, Španielsko, Portugalsko a Grécko) majú dokopy deficit bežného účtu vo výške $183 miliárd. Väčšina tohto deficitu je tvorená deficitmi verejného sektora. Veľkosť týchto deficitov je vyvážená nemeckým prebytkom, ktorý dosahuje $182 miliárd, čo je približne päť percent jeho HDP. Ak sa na celú vec pozeráme z tohto uhla pohľadu, je očividné, že musí existovať každoročný transfer kapitálu vo výške zhruba päť percent nemeckého HDP do periférnych krajín, inak by sa eurozóna rozpadla.
Čo s tým môžeme spraviť?
Navrhované riešenie tohto problému, ktoré pochádza z dielne eurozóny, spočíva v znížení rozpočtového zaťaženia a v uskutočnení ekonomických reforiem v dlhových krajinách a v zachovaní status quo v politike veriteľských krajín – podobným spôsobom sa riešili platobné krízy vo fixných menových režimoch, akými boli v minulosti napríklad zlatý štandard alebo Brettonwoodský menový systém. Nie je vylúčené, že by takéto riešenie fungovalo, ekonomická aktivita by však tým pádom poklesla a riešenia podobného druhu už mnohokrát stroskotali. Ich zlyhanie vedie k devalvácii meny v krajinách dlžníkov, pretože požadovaný stupeň ekonomickej kontrakcie nie je politicky akceptovateľný. To je stav, v ktorom sa dnes nachádza Grécko, a v ktorom sa môžu už onedlho ocitnúť aj ďalší.
Existuje nádej, že by mohla byť zvolená stratégia eurozóny úspešná? Teoreticky, áno. Nemecko ako hlavný veriteľ by muselo rásť rýchlejšie ako ostatní a na isté obdobie akceptovať vyššiu domácu infláciu, aby zmiernilo proces prispôsobenia. V realite ale Nemecko nejaví žiadne známky, že by mohlo takýto návrh prijať, i keď je to možno najlepšie dostupné riešenie nielen pre deficitné krajiny, ale aj pre samotné Nemecko.
Prebytkové krajiny musia zvýšiť svoje príspevky z kladnej platobnej bilancie, aj napriek priamemu financovaniu vlád a programu nákupu cenných papierov ECB. Ako by takéto niečo mohlo fungovať? Keďže eurozóna bola založená ako únia suverénnych štátov, každý z týchto štátov si ponechal svoju vlastnú centrálnu banku, ktorá sa stala členom tzv. Eurosystému na čele ktorého je ECB. Národné medzibankové platobné systémy sa zlúčili do európskeho medzibankového platobného systému (Target2), kde národné centrálne banky zastávajú úlohu medzičlánkov medzi krajinami. Kľúčovou konzekvenciou tohto systému je to, že každá krajina menovej únie má národnú platobnú bilanciu vo forme čistej pozície svojej centrálnej banky v rámci Target2. Táto čistá pozícia môže potom vyústiť do prebytku alebo deficitu platobnej bilancie voči ECB, ktorá sa nachádza v centre platobného systému. Výsledkom tohto systému je, že krajiny s deficitom platobnej bilancie automaticky získavajú neobmedzené financovanie.
Zoberme ako príklad krajinu, ktorá z dôvodu nadhodnoteného výmenného kurzu a veľkého rozpočtového deficitu vykazuje deficit bežného účtu platobnej bilancie. Keďže banky rozširujú poskytovanie úverov zadlženej vláde a nekonkurencieschopnému súkromnému sektoru, sú považované za nestabilné a chýba im financovanie zo súkromných zdrojov. Na zabezpečenie solventnosti, banky v tejto krajine prijímajú úver od svojej národnej centrálnej banky, ktorá koná v mene ECB. Zatiaľ čo banky v krajine s nadhodnoteným kurzom sa pri financovaní svojich súvah spoliehajú primárne na svoje národné centrálne banky a ECB, banky v krajine s podhodnoteným kurzom, ktoré prijímajú platby, majú dostatok likvidity a preto nepotrebujú prostriedky z ECB. Na posúdenie pozícií platobnej bilancie nám môže poslúžiť pohľad na čisté nároky a záväzky centrálnych bánk Eurosystému voči ECB na konci minulého roka a v posledných mesiacoch.
Čisté pozície Eurosystému centrálnych bánk vo vzťahu k ECB
Prečo je tento stav neudržateľný?
Z ekonomického hľadiska predstavujú nerovnováhy v platobnej bilancii reálny transfer zdrojov z Nemecka do južných krajín. Povedané inak, tovary, služby a aktíva sú premiestňované od veriteľov k dlžníkom za dotované ceny. Tento transfer je automatický a nepodlieha žiadnej rozpočtovej kontrole. Avšak, predstavitelia „germánskych“ krajín v Rade guvernérov ECB sú stále viac znepokojení integritou Eurosystému a môžu použiť svoj vplyv, aby tieto presuny obmedzili. Preto sa zdá, že prevod zdrojov prostredníctvom Eurosystému nemôžeme považovať za „nedotknuteľný“. Okrem toho, prebytočná tvorba rezervných peňazí v krajinách Juhu nakoniec bude znamenať, že sa ich zásoba dostane nad úroveň, ktorá je konzistentná s nízkou infláciou.
Aké sú možnosti ďalšieho vývoja?
1. Fiškálne transfery z Nemecka do deficitných krajín.
2. Interná deflácia (podobná tej z Lotyšska), ktorá by si vyžadovala odpisy verejného a súkromného dlhu v obrovskom množstve.
3. Krajiny „chudobného“ Juhu by mohli využiť svoj vplyv v ECB a snažiť sa o dosiahnutie menovej politiky, ktorá by viedla k vyššej inflácie v prebytkových krajinách, hlavne v Nemecku.
Ak si niekto myslí, že prvé dve možnosti sú pravdepodobné, mal by porozmýšľať znova, pretože je to práve tretia cesta, ktorá budí prvky najmenšieho odporu – inflácia tovarov, služieb a cien ďalších aktív. Keďže sú to zástupcovia krajín s obchodným deficitom, ktorí disponujú v ECB väčšinou, politika lacných peňazí a znehodnotenie výmenného kurzu, ktoré vedie k prehrievaniu vo veriteľských krajinách sa zdá byť najpravdepodobnejším scenárom. Inými slovami, menový boj sa ešte len začal. Jediné, čo môžeme s určitosťou povedať je to, že Nemecko sa bude brániť zubami-nechtami, len aby nemuselo pristúpiť k možnosti číslo jedna.
Tento komentár je voľným prekladom publikácie z externého zdroja, ktorý nemusí predstavovať názor analytika alebo spoločnosti TRIM Broker. Poskytnutím i alternatívneho názoru, identického či odlišného k názorom našich analytikov sledujeme zvyšovanie informovanosti našich klientov a odbornej verejnosti o danej problematike.
Autor: Peter Margetíny | TRIM Broker, a.s. | www.trimbroker.com
Najčítanejšie
Kurzový lístok ECB
| Britská libra | 0.9172 | -1.54 % |
Škola investora
Pred pár rokmi, keď ešte neexistovali ETF to mali investori ťažké. Ak niekto predpokladal pokles akciových trhov a chcel na tom zarobiť mal iba...
V praxi sa najčastejšie stretávame s tzv. bežnými akciami. S týmito akciami sú spojené právo podielať sa na zisku a na riadení. Tieto...
Keď sa investor rozhodne vstúpiť do sveta akcií, prvým krokom je výber obchodníka, ktorý mu sprostredkuje prístup na burzy, na ktorých chce...