Čo nám hovorí trh lízingu zlata?
- Uverejnené: utorok, 27. december 2011, 23:10
V poslednom čase sa veľa diskutovalo o negatívnych mierach pri „lízingu zlata“, čo znamená, že banky by museli prenajímať zlato so stratou. Preto by sme si mohli (nesprávne) myslieť, že zlata je nadbytok, keďže klesá záujem vlastniť ho. V skutočnosti nám však trh cez negatívny lízing naznačuje neochotu predať zlato priamou cestou. Možno sme práve svedkami zmeny na trhu so zlatom, ktoré bolo ešte donedávna v najväčšej miere ovplyvňované slabými rukami, ktoré sa naň dívali výlučne zo špekulačného pohľadu.
Podstatu zmeny na tomto trhu nezachytili ani viaceré finančné médiá, azda najlepšie sa k tejto téme vyjadril Financial Times, ktorý píše, že posledný trend na trhoch poukazuje na zvyšujúci sa dopyt po zlate pri rekolaterizácii úverov. Banky teraz nepotrebujú zlato tak súrne ako hotovosť, a preto používajú zlato na získanie tejto hotovosti. Hotovosť je opäť raz krytá zlatom.
V prechodnom období existoval nižší dopyt do zlate ako aktíve a väčší dopyt po ňom ako po inštrumente potrebnom pri financovaní sa - kolateráli. Situácia je, ako si ukážeme neskôr, mierne komplikovanejšia, ale je možné, že používanie zlata ako kolaterálu je tiež dôležitou štrukturálnou zmenou. Koniec koncov, bol by to prirodzený vývoj pri aktíve, kde neexistuje riziko protistrany. Neuveriteľné používanie finančnej páky dokonca zmenilo aj podnikanie lízingu zlata, ktoré by podľa svojej definície malo operovať iba s fyzickým kovom. Trh so zlatom sa tak vzdialil svojej fyzickej podstate, že trhoví účastníci sú presvedčení, že vlastnenie fyzického zlata je totožné s otvorením si „zlatého účtu“ v banke.
Nie je banka ako banka
Pri téme zlatého lízingu je dôležité vymedziť pojem „banka“. Ako vieme, existujú centrálne banky, ktoré koordinujú menovú politiku a iba centrálne banky vlastnia fyzický kov v takom množstve, aby boli pre trh so skutočným zlatom dôležité.
Potom sú tu klasické komerčné banky, ktoré prijímajú vklady a poskytujú pôžičky. Ich vplyv na trh so zlatom je minimálny.
A napokon, existujú tzv. „bullion“ banky, ktoré slúžia ako sprostredkovateľ pri fyzických a papierových zlatých kontraktoch a ktoré sú tiež členmi LBMA (London Bullion Market Association). Sú teda prostredníkmi medzi zákazníkmi na opačných stranách transakcie. Títo zákazníci by inak neboli schopní nájsť sa navzájom, ak by celá transakcia prebiehala „cez prepážku“ ( na OTC trhu) v porovnaní s burzou ako napríklad COMEX. Ak by sa aj zákazníci vedeli navzájom nájsť, nemuseli by mať o sebe dostatok informácií na to, aby si boli istí, že druhá strana splní dohodnuté podmienky. Bullion banka sa teda stáva protistranou jednotlivých obchodných strán a používa svoju vlastnú súvahu na hedžovanie rizika. Termín „zlatý díler“ teda môže predstavovať bullion banku, alebo to tiež môže byť ktorákoľvek spoločnosť, ktorá obchoduje so zlatom v mene svojho klienta, ale nevystupuje ako sprostredkovateľ.
Zlatý lízing a lízingová miera
Pri prenajímaní zlata, tá strana, ktorá ho požičiava, dočasne vymieňa toto zlato za iné aktívum (kolaterál). Princíp je v podstate ten istý ako pri lízingu auta, avšak s tým rozdielom, že v našom prípade nie je zlato držané dlžníkom, ale je ihneď predané na spotovom trhu. Neexistuje žiadna hotovostná výmena medzi prenajímateľom a nájomcom tohto zlata. Dlžník používa toto zlato na to, aby získal hotovosť, alebo aby sa vyhol plateniu hotovosti v prípade, že jeho krátka pozícia sa približuje k dobe splatnosti. Ak by prenajímateľ zlata získal doláre, jednalo by sa o zlatý swap a nie lízing. Swap je výmena cash-flowu generovaného rôznymi aktívami, ale keďže zlato nemá žiaden cash-flow a samotná hotovosť nevytvára nič, zlatý swap reprezentuje výmenu podkladových aktív (zlata a hotovosti) medzi sebou. Čo je však dôležité, centrálne banky obchodujú so zlatými swapmi väčšinou medzi sebou – napríklad s cieľom riadiť pozície, ktoré majú v zahraničných menách – a nie s komerčnými bankami. Sú to bullion banky, ktoré sú zvyčajne zahrnuté v zlatých swapoch (na OTC trhu) a protistranu tak netvoria banky komerčné.
Jedným z dôvodov, prečo centrálne banky väčšinou obchodujú so swapmi výlučne navzájom je ten, že ak by bola transakcia vykonaná s komerčnou bankou alebo iným subjektom, došlo by k monetárnej kontrakcii (menej meny v obehu, nakoľko centrálna banka pri zlatom swape získava hotovosť), čo by mohlo mať deflačné účinky. Riešením pre centrálnu banku je teda prenajať zlato, čo je v zásade výmena, pri ktorej je „kolaterálom“ niečo iné ako hotovosť. O tom je celý lízing zlata.
Dôležitosť zlatého lízingu je založená na fakte, že centrálna banka alebo iný prenajímateľ vlastne nepotrebuje konkrétnu stranu (dlžníka), aby uskutočnila transakciu, ktorá má úplne rovnaký finančný výsledok ako pri zlatom lízingu. Namiesto výmeny zlata za kolaterál pri lízingu, centrálna banka môže jednoducho predať svoje zlato na spotovom trhu a súčasne nakúpiť zlato na forwardovej báze a medzitým investovať výnosy do aktíva, ktoré jej prinesie úrok. Výsledok je úplne rovnaký v oboch prípadoch: úrok prináša aktívum, ktoré je vymenené za zlato, zatiaľ čo je zachovaná expozícia voči zmenám cien zlata.
Kontrakt, kedy nakupujeme zlato k určitému budúcemu dátumu za pevne stanovenú cenu sa nazýva zlatý forwardový kontrakt. Z toho potom vyplýva, že budúca fixná cena sa nazýva forwardová cena zlata. Rozdiel medzi spotovou cenou a forwardovou cenou je forwardová miera, ktorá tiež vyjadruje swapovú mieru zlata. Keď nakupujeme tento forwardový kontrakt, trhový účastník sa zvyčajne dostane do styku s bullion bankou. Teoreticky môžeme povedať, že forwardový kontrakt vzniká tým, že bullion banka vstúpi na trh a nakúpi zlato za svoje vlastné peniaze. Potom, podľa teórie, toto zlato uskladní až do momentu doručenia špecifikovaného vo forwardovom kontrakte. V praxi však bullion banka nekupuje zlato na spotovom trhu, ale skôr nakupuje kontrakty od tretej strany, ktorá si chce zabezpečiť pevnú budúcu cenu zlata predajom forwardov na zlato.
Povedané jednoducho, forwardová miera – tiež nazývaná contango alebo backwardácia v prípade, že je negatívna – reprezentuje náklady spojené s uskladnením zlata, jeho poistením a ďalšie finančné náklady. Povedali sme si, že podľa teórie, bullion banky nakupujú a uskladňujú zlato pre svojich zákazníkov, ktorí potom od nich kupujú forwardové kontrakty. Ak by som si chcel kúpiť zlato ja alebo vy, nebude príliš náročné ho niekam skryť a náklady s tým spojené nebudú predstavovať horibilné sumy. Avšak skutočne bohatí investori, inštitúcie, centrálne banky a bullion banky majú ozajstné náklady spojené s jeho uskladnením a poistením. Inými slovami, existuje určitá hodnota v tom, že si kúpite zlato až v niekedy v budúcnosti (a medzičasom môžete držať hotovosť) a táto hodnota je teoreticky založená na nákladoch, ktorým sa vyhnete tým, že nebudete zlato vlastniť už dnes.
Centrálna banka by teda mohla vyplácať forwardovú mieru na zlato a zarábať úrok na kúpenom aktíve ako alternatíve voči lízingu zlata. Dôvod, prečo tak nerobí je ten, že OTC predaj zlata by sa musel zaznamenať do účtovných kníh a tiež by muselo byť zaznamenané aktívum kúpené zo ziskov z predaja zlata. Naproti tomu, zlatý lízing môže byť podľa účtovných pravidiel chápaný ako „udalosť, ktorá sa nikdy nestala“. Tieto účtovné pravidlá neboli vytvorené nikým iným ako Medzinárodným menovým fondom a Bankou pre medzinárodné zúčtovanie. Podľa všetkého je tomu tak preto, že lízing je braný ako transakcia s jednou protistranou s cieľom riadenia menových rezerv a je z toho dôvodu považovaný za prevádzkovú aktivitu a nie finančnú. Lízing zlata umožňuje to, aby ostalo zlato zachované na súvahe centrálnej banky, zatiaľ čo kolaterál sa bude nachádzať na mimosúvahových položkách.
Úroková miera, ktorá sa používa pri kalkulácii lízingu zlata je LIBOR, čo je úroková miera, za ktorú si komerčné banky požičiavajú peniaze medzi sebou na krátkodobej báze. Existuje hneď niekoľko dôvodov, prečo je to práve táto úroková miera. Po prvé, zlato je ocenené v dolároch a americký dolárový LIBOR je široko dostupná sadzba. Po druhé, LIBOR je určovaný bankami so sídlami v Londýne, kde je tiež umiestnená LBMA. A po tretie, LIBOR je odvodený samotným trhom, na rozdiel napríklad od základnej úrokovej sadzby Fedu. Ako taký je USD LIBOR považovaný za veľmi dobrú približnú hodnotu pre krátkodobý úrok, ktorý môže byť zarobený relatívne bezpečne prostriedkami z predaja zlata.
Prečo vôbec existuje lízing zlata?
Z pohľadu veriteľa (zvyčajne centrálnej banky) bolo zlato historicky prenajímané ako spôsob generovania príjmu z aktíva menovej rezervy. Nízke úrokové sadzby v kombinácii so systémovým rizikom v posledných rokoch však schladili túžby centrálnych bánk po výnosoch a tie sa sústredili skôr na uchovanie kapitálu a zabezpečenie menovej stability. Zlatý lízing bol v poslednom období robený hlavne preto, aby poskytol „tajnú“ likviditu komerčným bankám a ostatným subjektom, ktoré sú vnímané ako dôležité systémové inštitúcie terajšieho finančného systému.
Z pohľadu dlžníka (bullion banka alebo jej zákazníci, hedžový fond), prenájom zlata predstavoval spôsob ako financovať zlatý carry-trade, pri ktorom bolo možné získať väčšie výnosy tým, že sa použili prostriedky z lízingu na nákup cenných papierov s vysokým ratingom, ktoré spĺňali kolaterálové požiadavky centrálnej banky. Ak bola lízingová miera napríklad 2% a kúpený cenný papier vynášal 5%, dlžník mohol hypoteticky zarobiť 3%. Tento výnos však nebol bezrizikový keďže rastúca cena zlata by znamenala, že dlžník by musel platiť viac pri spätnom nákupe zlata ako získal pri jeho predaji. Dlžník sa ale vždy môže hedžovať kúpou forwardového kontraktu, čím si zabezpečí fixnú cenu zlata. Za predpokladu, že náklady na forwardový kontrakt sú nižšie ako 3% v našom príklade, dlžník získava zdanlivo bezrizikovú arbitráž, i keď doručenie zlata definované vo forwardovom kontrakte a výnosy na kúpenom cennom papieri stále podliehajú kreditnému riziku a riziku protistrany.
Bez ohľadu na dôvod, prečo je zlato prenajímané, jedna vec bude pri ňom vždy spoločná. Dlžník bude stále predávať prenajaté zlato na spotovom trhu, keďže lízing zlata nie je o zlate, ale skôr o hotovosti, ktorá sa jeho predajom dá získať. Pripomeňme si, že centrálna banka by robila to isté – predávala zlato a získané prostriedky použila na nákup aktíva zarábajúceho úrok alebo by poskytla hotovosť bankovému systému – ak by jej to dovoľovali účtovné štandardy. Preto by konečný výsledok pri prenájme zlata, ktorým je jeho predaj, nemal byť žiadnym prekvapením.
Nezabúdajme, že rozhodujúcim subjektom pri lízingu zlata sú centrálne banky. V každom prípade, ktokoľvek, kto by chcel dnes získať likviditu prostredníctvom zlata, ktoré vlastní, by ho zrejme neprenajímal, pretože negatívna lízingová miera znamená pre ostatné subjekty okrem centrálnych bánk to, že získať akúkoľvek prémiu prevyšujúcu LIBOR je dnes veľmi náročné. Preto by sa tento subjekt rozhodol skôr pre swapovú operáciu alebo priamy predaj zlata. Priamy predaj zlata môže byť vždy hedžovaný získaním forwardového kontraktu na zlato. Preto, aj keby sa zlatý lízing netešil v poslednom čase takému veľkému záujmu, nárast forwardovej miery na zlato indikuje, že vlastníci, ktorí svoje zlato predávajú, aby získali likviditu, stále chcú svoje zlato späť akonáhle sa zmenšia potreby financovania. Kombinácia klesajúcej ceny zlata a rastúcej forwardovej miery je pre trh so zlatom býčím znakom, ktorému sa nevenuje príliš veľa záujmu vo všetkých správach o negatívnej lízingovej miere zlata.
Alokovaný vs. nealokovaný zlatý účet
Aby sme porozumeli, čo je nealokovaný účet, pozrime sa najskôr, aký je to alokovaný účet. Bullion banky majú sklady, kde uskladňujú zlato svojich zákazníkov. Nie sú to však „depozity“ v tom pravom zmysle slova, ale skôr akési zaisťovacie dohody, ktoré spočívajú v úschove kolaterálu – konkrétnych zlatých tehličiek pridelených jednotlivým zákazníkom: to je alokovaný „bullion“ účet. Na druhej strane, bullion banky ponúkajú účty, kde zákazník nemá nárok na špecifické množstvo zlata uložené na svoje meno, ale skôr nejakú všeobecnú pohľadávku voči vystavovateľovi tohto „kovového účtu“. Čo je dôležité, poskytovateľ takéhoto účtu nemusí držať všetko fyzické zlato v trezore, ale môže ho použiť ako uzná za vhodné. Na rovnakom princípe fungujú naše vklady v bankách.
Dôvod, prečo má táto odlišnosť opodstatnenie v prípade lízingu zlata je ten, že výrazná časť tohto lízingu prebieha cez LBMA nealokované účty a fyzické zlato v týchto transakciách vôbec nie je prítomné. I keď sa vraví, že väčšina nealokovaných účtov je krytá fyzickým zlatom do výšky 100%, nie je to tak. Podnikanie bullion bánk, ktoré vydávajú LBMA nealokované účty nespočíva v uchovávaní alebo fabrikovaní produktov fyzického zlata, ale skôr v pôsobení sprostredkovateľa v (papierových) transakciách na trhu so zlatom. Inými slovami, zlato na nealokovanom účte je používa v „podnikaní“ bullion banky, ktoré je založené na papierovom základe.
To sa však môže už čoskoro zmeniť. Zvyšujúce sa používanie zlata ako bezpečného mechanizmu financovania vo svete zbaveného bezpečných aktív znamená, že existuje silný podnet na zavedenie fyzických produktov zlata, ktoré v sebe kombinujú neexistenciu rizika protistrany so stále sa zvyšujúcimi vyhliadkami na jeho použitie ako prostriedku výmeny. Vtedy by sa zlato dostalo opäť na svoj začiatočný bod: peniaze vo funkčnom zmysle slova. Na to si však ešte nejakú dobu budeme musieť počkať.
Autor: Ronald Ižip | TRIM Broker, a.s. | www.trimbroker.com
Najčítanejšie
Kurzový lístok ECB
| Britská libra | 0.7318 | 18.99 % |
Škola investora
Dlhopisy sú často považované za nudnú investíciu. No nie vždy je to tak. Presvedčí vás o tom nasledovný článok. Predstavíme Vám základné...
Z času na čas sa akciové trhy nevyhnú príležitostným návalom zvýšenej volatility. Takéto zvraty, pokiaľ ide o dôveru trhu, môžu byť dôsledkom...
Úspešní obchodníci si uvedomujú, že ochrana financií, ktorými disponujú je minimálne tak dôležitá, ako výnos peňazí z ich obchodovania....